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【银河电子王莉、杨明辉】三环集团:成长来自高壁垒+强技术+平台力,电子陶瓷、氧化锆外观件及燃料电池机会巨大-20160516

王莉看科技2019-05-21 04:06:54

    -  电子陶瓷是以氧化物或氮化物烧结,通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷,广泛应用于消费电子、家电、汽车及新能源等各种应用领域,我们预计,未来有电子、有通信的地方就有陶瓷。

    -  电子陶瓷需求量每年增速超过15%2015年市场空间约2100亿美元。

    -  三环集团成长动力来自于高壁垒+平台力。

    (一)技术强+高度垂直一体化构筑高壁垒。生产工序长,材料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术难度高,工序复杂,中国人擅长的逆向工程研发技术在陶瓷领域无用武之地,所以公司整体的技术扩散风险非常低,其他厂商跟进的难度大。

     (二)品牌强+客户多+经验长构筑平台力。知名的产品品牌、极度分散的下游客户及多年的经验积累和产品磨合构成了公司的平台力,平台凝聚带来较大的销售体量和丰富的产品线布局,保证了公司业绩增长稳定性和潜力,除开战略性新兴产品线给公司巨大的想象空间,公司现有的主力产品线,在未来两三年也是看点实足。

    -  公司2015年销售收入超过24亿元,净利润超过8.7亿元。同时,公司产品线众多,陶瓷插芯及套筒业务占比超过一半,燃料电池隔膜板、PKG陶瓷封装基座的占比接近一成,陶瓷基片、接线端子、陶瓷基体占比在8%左右,MLCC和电阻较为稳定。未来,PKG陶瓷封装基座复制插芯的成功经验,而氧化锆外观件、燃料电池将具备爆发潜力。

    -  基站、光通信及数据中心建设加速将带来插芯业务持续稳定增长。

    -  氧化锆指纹识别盖板进入放量增长期,可穿戴设备及手机后盖未来渗透率将持续提升,潜力市场空间超过300亿,公司是绝对的龙头。

    -   燃料电池是面向未来的清洁能源。公司是布卢姆能源核心供应商,研发燃料电池发电系统的核心部件电堆技术,一旦突破将享受超高估值。

    -  盈利预测和估值:保守估计2015-2017EPS0.570.640.80元。鉴于公司的净利润率和强大的平台力,以及,未来氧化锆外观件百亿市场近在眼前,燃料电池千亿市场值得期待,我们认为估值参考消费电子及新能源行业,应给予40-45PE,我们给予推荐投资评级。


三环集团:成长来自高壁垒+强技术+平台力,电子陶瓷、氧化锆外观件及燃料电池机会巨大》报告正文:


一、成长路径清晰:超大市场+超高壁垒+超强技术

(一)未来有电子、有通信的地方就有陶瓷,市场空间广大

电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结,在电子工业中利用电、磁等性能转换通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷,广泛应用于消费电子、家电、汽车及新能源等各种应用领域,我们预计,未来有电子、有通信的地方就有陶瓷。

电子陶瓷主要可分两大类:结构陶瓷和功能陶瓷。结构陶瓷指用于制造电子元件、器件、部件等的基体、外壳、固定件、绝缘零件等的陶瓷材料,又称装置瓷。功能陶瓷指用于制造电容器、电阻器、电感器、换能器、滤波器、振荡器、传感器等的陶瓷材料。

近年来,由于通信、计算机、电子仪表、家用电器和数字电路技术的普及发展,电子陶瓷元器件的市场需求日益增长,行业需求量每年将以15-20%的速度增长,2015年需求量估计在2100亿美元左右。按照中国产业信息网数据,2014年中国电子陶瓷市场容量是354亿元,2015年初估中国电子陶瓷产品需求量在397亿元左右,行业增速超过12%。由于国内大部分电子陶瓷公司脱胎于50年代建设起来的电子材料厂,大部分技术较为落后,过去主要抢占了电子陶瓷的低端市场为主,中高端市场仍被村田、TDK、京瓷等日本厂商占据。

在电子陶瓷领域,日本的京瓷集团一直号称世界的陶瓷之王,目前在陶瓷封装基座、太阳能电池、精密陶瓷件等领域仍然世界领先。2015年财年,京瓷集团实现销售收入约合人民币911亿元,其中陶瓷及电子元器件类包括精密陶瓷零部件、半导体零部件、精密陶瓷应用产品、电子元器件等业务合计实现销售收入超过500多亿元,成为三环集团的发展标杆。

1日本京瓷近年来销售额及利润的变化

2:京瓷集团2015年相关业务超500亿元

资料来源:京瓷网站,中国银河证券研究部

资料来源:京瓷网站,中国银河证券研究部

以京瓷为标杆,不断学习和赶超,是三环集团发展过程的缩影。在2000年前后,陶瓷插芯仍然是日本厂商主导,京瓷、东陶、Adamant占据了市场供应的大部分份额。公司2001年开始量产陶瓷插芯,质优价廉的插芯产品很快占领了主流市场。现在,三环集团陶瓷插芯全球市占率已经接近50%,成为新的龙头厂商。未来,在PKG陶瓷封装基座、精密陶瓷件等更多领域,公司将延续陶瓷插芯市场的势头,持续推动对国外厂商的产能替代。

1:电子陶瓷种类众多,市场空间大

电子陶瓷种类

应用示例

绝缘陶瓷

集成电路(IC)衬底、微波大功率器件散热支撑件、多芯片组装(MCM)用基板及封装

介质陶瓷

高比容电容器、射频高功率电容器、抗电磁干扰滤波器

微波陶瓷

微波、毫米波介质谐振器(DRO)、微波电路基片、介质波导及微波天线

铁电陶瓷

铁电阴极、非易失性抗辐射铁电随机存储器(FRAM)

电光陶瓷

电控光开关、光调制器、光存储器、强激光或核闪光护目镜

热释电陶瓷

红外探测器、非致冷焦平面红外热成像阵列、红外瞄准镜

电致伸缩陶瓷

高分辨率高精度微位移驱动器

电致变色陶瓷

可见光、近红外、红外调制机敏窗口及屏幕显示

导电陶瓷

高能量密度钠硫电池隔膜,HTFC燃料电池隔膜,氧传感器、磁流体发电(MHD)高温电极,固体氧化物燃料电池(SOFC)阴极

超导陶瓷

高性能微波器件(谐振器、滤波器、耦合器、延迟线)

压敏陶瓷

过电压保护器,浪涌及低电平噪声吸收双功能器件

热敏陶瓷

测温及热补偿器件、稳压器、限幅器,过热过电流保护装置、智能恒温加热器

湿敏陶瓷

湿度测量及控制器件

气敏陶瓷

易燃及有毒气体探测器,发动机空燃比控制器

资料来源:中国银河证券研究部

(二)强大的技术研发加高度的垂直一体化构筑高壁垒

精密陶瓷生产工艺较为繁杂,通常包括几十道工序及无数种工艺控制和材料控制。公司产品工艺主要包括材料配置、生瓷成型、烧结、烧后处理和外观检测等四大主要环节。每个环节都面临无数种方案可以选择。

1)材料配置环节,公司将纳米级氧化锆、氧化铝、氮化铝等材料,用稀土金属等进行掺杂和改性,再添加化学粘胶等物质,配置成以有机溶剂为载体的粘稠溶液。

2)生瓷成型环节,公司分别采用注射工艺或流延工艺进行坯料一次成型,其中插芯、套筒、基体等圆柱体外形元件采用注射工艺,基片、基座、隔膜板等片式元件采用流延工艺。一次成型后,根据产品的不同,需要对生瓷进行二次成型,主要包括冲压、印刷、叠层、切割等工序。

3)烧结环节,温度曲线和气氛的控制是产品品质的关键。在烧后处理环节,熟瓷根据产品的不同,进行研磨、修正等后道工艺处理,保证其性能、物理结构的一致性。

4)在外观检测环节,主要对产成品的外形尺寸、缺陷情况等进行检查。

纵观公司的生产工艺,材料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术,构成了公司核心竞争力。陶瓷的硬度很高,氧化锆和氧化铝烧结后的莫氏硬度在8.5左右,略低于氧化铝长晶生成的蓝宝石,烧后的研磨处理只能是表面性能的改进,主要的尺寸精度需要成型、烧结过程来保证。所以,为了保证生瓷材料在拥有功能性的同时,在烧结过程中保持一致的收缩性,需要在材料配置、生瓷形状和烧结曲线上反复实验和改进,这里面的技术诀窍构成了电子陶瓷元件制造的巨大门槛。同时,由于烧结过程使原材料完全变性,生瓷过程添加的有机试剂完全挥发殆尽,导致熟瓷成品与生瓷材料在各方面理化特性上均不一样,中国人擅长的逆向工程研发技术在陶瓷领域无用武之地,所以公司整体的技术扩散风险非常低。

同时,电子陶瓷元件不断进行小型化的升级,在实现从04020201过渡后,01005小规格的电容和电感已逐步成为行业的主流。小型化的要求,叠加多产品线对外形的不同要求,导致公司在生瓷成型过程中,需要大量高精度的自动化设备。为此,公司专门培养了300人的机电研发和制造队伍,用于关键自动化设备的研发和制造。由于生瓷加工工艺都是高度定制化的,所以公司对工艺的理解能够极大提升设备的制备能力,实现远低于市场购买价格的设备制造成本。这样,机器设备成本差异带来的折旧优势,也是公司能够和国内外厂商竞争的重要原因。

3:电子陶瓷波特五力分析

资料来源:中国银河证券研究部

(三)公司在电子陶瓷领域积累深厚,下游广,可扩张性强

公司历史悠久,前身是成立于1970年的潮州无线电瓷件厂,1984年引进国外先进设备实现了生产自动化改造,1992年公司由地方国有企业改制为员工持股的股份制公司。

在建厂的40多年中,公司围绕陶瓷材料的核心技术,一方面做强做大传统电子元件产品,如氧化铝陶瓷基片、电阻用陶瓷基体等产品,另一方面通过技术的延伸和市场的开拓,实现了产业的转型升级,不断推出新的产品,涉及的领域更广,如光通信行业的光通信用陶瓷插芯、在智能手机、可穿戴设备中大放异彩的陶瓷封装基座、手机后盖、指纹识别等系列产品,新能源领域中的黑马固体氧化物燃料电池的核心部件燃料电池电解质隔膜板,生物陶瓷,压缩机用接线端子等产品线。由此,公司多产品线业务布局战略获得极大成功,不但在细分市场上构筑了技术、产能和成本的进入门槛,而且把公司产值实现了阶梯式的推升。

公司在转型升级的过程中,背后是强大的技术储备做支撑,以材料技术为支点,公司打开了未来更宽更远的发展之路。

2:三环集团一步一个台阶打造多产品线布局

时间

三环集团公司发展过程中的重大事件

1970

公司创建,从事电阻用陶瓷基体及固定电阻器的制造和销售

1984

引进国外先进设备,实现电阻及瓷体自动化生产

1992

公司改制,由地方国有企业转变为员工持股的股份公司

1996

投资生产片式电阻用氧化铝陶瓷基片,进入片式化元件制造领域

2001

投资生产多层片式陶瓷电容器

2001

研发生产光通信用陶瓷插芯及套筒,产品应用领域扩展到光通信

2004

研发生产燃料电池(SOFC)电解质基片,进入新能源应用领域

2007

独立研发和量产陶瓷封装基座

2008

研发生产玻璃与金属封装部件,为制冷行业提供高压、密封的电连接部件

2009

研发生产氮化铝陶瓷基片,为半导体功率模块提供高效散热解决方案

2010

研发生产光电子晶体封装外壳部件

2012

成立三环研究院,打造强大技术创新平台

2014

连续26年入选中国电子元器件百强企业,成功登陆A股创业板市场

资料来源:公司网站,中国银河证券研究部

二、老业务增长强劲,光纤插芯及套筒搭乘基站、光通信、数据中心建设的东风,进入新一轮业绩释放期

2015年销售收入就已超过24亿元,净利润超过8.7亿元。同时,公司产品线众多,陶瓷插芯及套筒业务占比超过一半,燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座的占比接近一成,陶瓷基片、接线端子、陶瓷基体占比在8%左右,MLCC和电阻较为稳定。

知名的产品品牌、极度分散的下游客户及多年的经验积累和产品磨合构成了公司的核心竞争力。较大的销售体量和丰富的产品线布局,保证了公司业绩增长稳定性和潜力,除开战略性新兴产品线给公司巨大的想象空间,公司现有的主力产品线,在未来两三年也是看点实足。

4:三环集团2015年收入已超过24亿,利润超8.7亿

5:三环集团陶瓷插芯销售占比约为一半



资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

公司业务占比最大的产品是光纤陶瓷插芯及套筒。其主要应用于光纤连接器、光模块和光收发器。光纤连接器,俗称活接头,它主要用于实现系统中设备间、设备与仪表间、设备与光纤间以及光纤与光纤间的非永久性固定连接,是光纤通信系统中不可缺少的无源器件。光纤连接器中,主要由光纤线、固定光纤接头的光纤陶瓷插芯及耦合套筒等外围散件组成。光纤陶瓷插芯是其核心组成部分,起到固定光纤线的一端,并通过外围散件,实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固的作用。光纤陶瓷插芯成本占连接器整体成本的50%左右,故光纤陶瓷插芯在光纤连接器产品生产成本、制造技术、质量保证中有着极其重要的地位。

6:公司陶瓷插芯样品示例

7:公司陶瓷插芯生产工艺

资料来源:互联网,中国银河证券研究部

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

在光通信领域,陶瓷插芯和套筒一般按照21的比例搭配使用,两个陶瓷插芯对接后用套筒将其固定。由于陶瓷插芯固定光纤,其同心度要求更高、精度要求更高、加工的难度更大,因此光纤插芯市场技术门槛更高、格局较套筒更为集中。

公司具备强大的技术研发能力和高度垂直一体化能力,因此公司多年来在光纤插芯领域积累了明显的竞争优势,目前公司的插芯市占率约为40%多,美国泰科、美国安费诺、瑞士HUBER、法国RADIALL等世界知名光纤连接器生产企业均是公司光纤陶瓷插芯客户,未来公司将依托插芯带来的品牌优势和客户优势进一步进行产品横向扩张,光纤套筒、PKG等业务将复制光纤插芯的成功。

从市场容量和格局来看,光纤插芯技术门槛高、市场格局集中。全球陶瓷插芯的市场规模在22亿元左右,其中,中国是全球陶瓷插芯产量最大的国家,国内陶瓷插芯产量(含在华外资企业的产量)接近全球总产量的93%,目前世界主要的光纤陶瓷插芯生产企业,除了三环集团,还有中国的深圳太辰、威谊光通和宁波韵升等企业,以及日本的Adamant、京瓷、大平洋、精工,韩国大源,台湾富士康集团等,但是从产品品质稳定性、性价比及国内需求更大更快等因素来看,三环集团具备最显著的优势,因此我们看到公司市场份额仍在小幅提升,我们预计,未来公司光纤插芯业务仍较保持稳定增长。

光纤陶瓷套筒的技术门槛较低,市场格局更加分散。全球陶瓷套筒的市场规模在15亿元左右。光纤陶瓷套筒生产企业,除了三环集团,还有中国的爱尔创、深圳翔通、天孚通信,以及日本的Adamant、京瓷、东陶,英属的西比通信等。三环集团依托插芯带来的客户优势、渠道优势及品牌优势,向套筒业务进行复制和扩张,预计未来公司在套筒领域也将取得较高的市场份额。

8:全球陶瓷插芯的市场规模在22亿元左右

9:全球陶瓷套筒的市场规模在15亿元左右



资料来源:中国电子元件协会,中国银河证券研究部

资料来源:讯石信息咨询,中国银河证券研究部

展望未来,运营商的移动基站建设以及光通信、数据中心建设加速等都将对陶瓷插芯及套筒的市场需求有直接拉动作用。

移动基站应用市场需求不断放大。无线电信号在这里汇集并转换为光信号汇入光纤干网,需要大量光纤连接器和光模块,陶瓷插芯和套筒的使用强度十分密集。除了4G外5G将满足人们对超高流量密度、超高连接密度以及超高移动性的需求,能够为用户提供高清视频、虚拟现实、增强现实、云桌面以及在线游戏等极致业务体验。

光通信建设加速将带来光纤连接器插芯及套筒等配件的市场空间进一步放大。201655日,工信部和住建部联合发布了《关于开展2016年光纤到户国家标准执行情况联合检查工作的通知》。《通知》决定在全国范围内开展2016年光纤到户国家标准执行情况大检查工作,督促光纤到户工程建设等各相关责任主体严格执行光纤到户国家标准,提升光纤宽带接入能力。未来光纤光缆的需求将持续保持高增长,这将为光纤连接器配件带来进一步市场放大的空间。

云计算及大数据支撑数据中心建设加速,进而带来光纤及配件市场的空间提升。Research and Markets此前发布预测数据,2015-2019年东南亚数据中心建设年复合增长率将达到18.05%,按照通信产业研究机构(CIR)的预测数据,2020年用于数据中心的有源光缆市场将达42亿美元。未来,随着云端技术的不断发展以及人口增长,都将促进区域市场对数据中心建设的需求增长,进而拉动光纤及配件市场的空间放大,插芯及套筒同样将享受市场高增长的红利。

预计在基站建设、光通信、数据中心建设加速的情况下,光纤连接器陶瓷插芯和套筒市场规模的扩张有望超越市场预期,行业协会和咨询机构估计的40亿市场空间有望进一步放大,而公司本身的龙头优势将使得公司超额享受行业景气。

三、超牛产品线PKG陶瓷封装基座具备竞争力,未来将复制光纤插芯的成功经验

PKG陶瓷封装基座是适用表面贴装技术的片式化元件封装用基座,广泛用于晶体振荡器、声表面波滤波器、摄像头、大功率LED以及军工等领域的元件封装。相对于环氧树脂,陶瓷封装基座,高绝缘、耐老化、气密性好、膨胀系数小,是更高端的元件封装材料。在军工等高性能要求领域,陶瓷封装更是大面积采用。

10:公司陶瓷封装基座示例

11:公司陶瓷封装基座生产工艺

资料来源:公司网站,中国银河证券研究部

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

在陶瓷封装领域,日本京瓷长期控制了市场绝大部分份额。三环集团经过长期的技术积累和研发、试产,2008年终于成功实现了批量生产,并一步步打开国内市场,为国内晶振企业配套。随着公司规模的进一步扩大,公司产品在客户中的认可度提高,目前的市场占有率已经提升至个位数,公司正在打开国外市场,以实现陶瓷封装基座更大的市场份额。

12:陶瓷封装基座销售均价下滑明显,速度减缓

13:全球陶瓷封装基座公司所占市场份额约为4%

资料来源:公司网站,中国银河证券研究部

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

从下游领域来看,公司是通过晶体振荡器市场切入陶瓷封装基座供应的,这一块市场继续做大做强将成为公司陶瓷封装基座的首要目标。

目前,中国正在发展成为继日本之后,全球片式电子元器件用频率器件重要的制造基地。同时,台湾名列前几位的石英晶体元器件公司(晶技、鸿星、加高等)均在大陆设有工厂。另外,在石英晶体元器件具有传统优势日韩厂商,也纷纷在大陆投资建厂。这些客户是公司今明年市场拓展的重点对象,也是陶瓷封装基座产品线近期业绩增长的重要抓手之一。

同时,公司正在开发新规格陶瓷封装基座产品,通过与国内外知名CMOS摄像头厂家合作,导入手机等消费电子产品。CMOS摄像头分辨率上升到1300万像素后,连续工作发热量明显,出于对气密性、稳定性和膨胀系数的要求,产业将封装材料定位为陶瓷封装基座,焕发出对陶瓷封装基座的市场需求。目前,CMOS封装基座还是京瓷的天下,但公司已经具备了生产CMOS基座的技术和能力,公司目前正在通过与国内外知名厂家积极合作,预计未来的想象空间巨大。

综合考虑所有的下游应用,陶瓷封装基座的全球市场规模在60亿元左右。未来随着消费电子、可穿戴产品、物联网产品出货量上升,陶瓷封装基座的市场规模有望持续扩大。对于公司来讲,未来几年一方面是晶振市场的客户拓展,另一方面是下游应用领域不断扩大。

公司陶瓷封装基座有望实现一步一个脚印的阶梯式成长过程,复制陶瓷插芯的成功经验。

14:全球石英晶体元器件市场规模约为22亿元

15:全球陶瓷封装基座市场规模约为60亿元


资料来源:中国电子元件行业协会,中国银河证券研究部

资料来源:中国电子元件行业协会,中国银河证券研究部

四、氧化锆陶瓷外观件拥有再造一个三环的潜力

氧化锆陶瓷进入手机为代表的消费电子,一共有三个细分方向。最主要的应用领域是后盖,这里主要是对塑料、玻璃、金属材料的升级和补充。其次是用于指纹识别的盖板或可穿戴设备的外壳,主要受益于指纹识别器装机率的提升和对蓝宝石的替代。最后是用于锁屏和音量键等小型结构件,这是对功能机时代就有的陶瓷按键业务的延续。

相对不足的是,氧化锆陶瓷的密度达到6/立方里面,是所有材料里面最重的,好在氧化锆陶瓷可以通过厚度控制,把总重量控制在比玻璃更轻的程度;此外,由于陶瓷的耐磨性能优越,因此后精细化CNC加工所需要的工时长、成本高。因此,在氧化锆性价比优势明显的指纹识别、可穿戴设备后盖等领域爆发更快;而手机后盖市场代入仍需时间,但国产安卓手机差异化竞争使得氧化锆陶瓷外观件成为重要的竞争工具,陶瓷外壳的华为P系列限量版、小米5尊享版成为引爆市场的关键催化剂。

(一)氧化锆陶瓷在指纹识别领域具备优势

1NFC带动指纹识别快速增长,陶瓷指纹盖板受青睐

指纹识别与NFC支付密不可分,NFC将带动指纹识别快速增长

根据央行数据,2015年全国移动支付业务138.37亿笔,金额108.22万亿元,同比分别增长205.86%379.06%,移动支付习惯已经逐渐养成。

162015-2019年全球移动支付市场预测

172012-2017年中国第三方移动该支付市场预测

资料来源:拓墣研究所,中国银河证券研究部

资料来源:BigData-Research,中国银河证券研究部

TrendForce旗下拓墣产业研究所统计2015年全球移动支付市场规模为4500亿美元,而2016年则预估达6200亿美元,同比增长37.8%根据央行数据,2015年全国移动支付业务138.37亿笔,金额108.22万亿元,同比分别增长205.86%379.06%根据BigData-Research数据中心,2015年中国第三方移动支付市场交易总规模9.31万亿元,同比增长57.3%

指纹识别与NFC是分不开的,它是实现NFC支付最便捷、最安全的方案。指纹识别隶属于生物识别技术中的一种,生物识别是通过一系列的技术方案实现人体身份的识别和认证。身份的识别和认证是NFC支付的关键环节,各类厂商都曾探索了不同的身份识别方式,如苹果的指纹识别、三星的虹膜识别,高通的基于超声波技术的3D指纹认证等等。但是,自苹果使用了指纹识别后,特别是Apple Pay让用户可以通过Touch ID轻松确认支付后,指纹识别以简洁、安全的身份认证方案被更多机型采用。现在的智能手机市场中,苹果占据大概25%左右的市场份额,除此之外,20%左右的智能手机也将使用指纹识别功能。

18:指纹识别与NFC支付是分不开的

19各类生物识别技术市场份额

资料来源:中国银河证券研究部

资料来源:前瞻研究院,中国银河证券研究部

3:搭载指纹识别功能的智能手机越来越多,势不可挡

年份

搭载指纹识别功能的智能手机

2013

泛泰A880S、泛泰A890SVIVO Xplay 3s

2014

iPhone5/5S、金立T1、华为Mate7OPPO N3Philip I966、魅族MX4 Pro

2015

iPhone6/6S/Plus、三星Galaxy S6、乐视Max、努比亚Z9、金立E8、酷派锋尚ProHTC One Me、魅族MX5、一加2、华为荣耀7、华为麦芒4OPPOR7 Plus、中兴 AxonHTC One M9+、酷派大神Note3、奇酷尊享版、奇酷旗舰版、奇酷青春版、华为荣耀7i、纽曼纽扣CM810ZUK Z1、华为Mate S、华为G7 Plus、索尼Z5、中兴威武3、魅族pro 5、华为Nexus6P、酷派全魔王、魅族Metal、乐视1S、中兴Blade S7、朵唯L5 ProVIVO X6/Pro、中兴小鲜3、华为Mate8、酷派锋尚Max、红米Note3、联想乐檬X3、金立M5Plus

2016

小米5、三星Galaxy S6、华为P9……

资料来源:中国银河证券研究部

氧化锆陶瓷是比蓝宝石更理想的电容式指纹识别器的盖板材料

随着指纹识别在手机上的应用越来越多,其结构形态也呈现出不同的特点。从原理上讲,有被动式的,有主动式的。从结构上看有带金属环,有不带金属环的。从保护片的工艺来看,有COATING的(又分亚光和高光)、有玻璃盖板的、有陶瓷盖板的、有蓝宝石盖板的,甚至还有直接放在玻璃板下面的(UNDGLASS)的。

氧化锆陶瓷具有可与蓝宝石相媲美的力学性能和较高的介电性能,综合性能好,价格有优势,是最适合的表面盖板材料之一。氧化锆陶瓷盖板的耐用性是现有高强度玻璃陶瓷材料的两倍,而薄度只有蓝宝石玻璃层三分之一。目前蓝宝石指纹识别盖板的价格大概在6~7 元人民币,而氧化锆的价格预计只需要4~5 元。低成本价格、高硬度与韧性、触感更舒适的优势足以说服许多厂商在他们的产品上使用这种新材料。氧化锆已经在几款主流手机上面得到应用,体验效果好,得到了众多指纹识别设计厂商的青睐。

20:氧化锆与蓝宝石材料参数比对

资料来源:中国产业信息,中国银河证券研究部整理

21:指纹识别模组中的陶瓷盖板(氧化锆)

资料来源:中国产业信息,中国银河证券研究部整理

2、指纹识别陶瓷盖板爆发,预计2020年市场规模超16亿元

氧化锆陶瓷是比蓝宝石更理想的电容式指纹识别器的盖板材料,因为它具备更高的介电常数。更高的介电常数可以让指纹识别器的工作更灵敏,加上氧化锆陶瓷对蓝宝石的巨大成本优势,氧化锆陶瓷指纹盖板价格仅为4-5元,其性能又显著优于蓝宝石产品,因此其对蓝宝石在指纹识别盖板市场的替代,值得期待。

小米5等手机采用了氧化锆陶瓷指纹识别盖板,使得指纹解锁长期使用,依然保持高灵敏度、高识别度,此外,这种陶瓷指纹识别盖板让指纹识别更加灵敏。OPPO R9的指纹识别模组也采用了氧化锆陶瓷盖板,在保持高抗磨的同时增加了整体质感,支持最新的指纹识别算法,让手机的解锁速度提升至极速的0.2秒。我们认为,在各大厂商旗舰机型的带动下,陶瓷指纹识别盖板将快速得到应用。

22:小米5陶瓷指纹识别追求完美

资料来源:小米,中国银河证券研究部整理

我们暂不考虑苹果iPhone是否采用陶瓷指纹识别盖板,仅以Andriod和其它智能手机进行测算,2016年陶瓷指纹识别盖板渗透率预计为2%,到2020年渗透率50%估算,智能手机用陶瓷指纹识别盖板市场将从2016年的0.9亿元增长至2020年的16.5亿元,复合增长率为80%。假若2020年苹果iPhone全部采用陶瓷指纹识别盖板,届时智能手机用陶瓷指纹识别盖板市场将达到21.9亿元。

4:不考虑苹果iPhone2020年指纹识别盖板市场达16.5亿元

不考虑iPhone情况

2015

2016E

2020E

5GAGR

iOS(百万台)

200.7

231.2

269.0

3.0%

陶瓷指纹识别渗透率

-

-

-

-

iOS(百万台)

1206.4

1287.9

1651.4

5%

陶瓷指纹识别渗透率

0.0

1.5%

50%

单价(元/片)

4.5

2

-15%

合计(亿元)

0.

0.9

16.5

80%

资料来源:中国银河证券研究部

5:假设全部iPhone采用陶瓷指纹盖板2020年指纹识别盖板市场达21.9亿元

全部iPhone采用陶瓷指纹

2015

2016E

2020E

5GAGR

iOS(百万台)

200.7

231.2

269.0

0.0

陶瓷指纹识别渗透率

0%

0%

100%

-

iOS(百万台)

1206.4

1287.9

1651.4

0.1

陶瓷指纹识别渗透率

0.0%

1.5%

50%

0.0%

单价(元/片)

0.0

4.5

2.0

-0.1

合计(亿元)

0.0

0.9

21.9

89%

资料来源:中国银河证券研究部

 

(二)氧化锆陶瓷天然适合作为可穿戴设备外观件

Apple Watch陶瓷后盖说起

20154月份,Apple Watch上市,首次使用氧化锆陶瓷材料作为后盖外观件。虽然此前金立天鉴W808、酷派ivvi S6、华为P7 典藏版均采用了氧化锆陶瓷外观件,但是Apple Watch的应用将陶瓷外观件推向了一个高潮。与金属及塑料相比,氧化锆陶瓷具备耐磨、亲肤等特点,从而更适合用在可穿戴设备之上。再加上可穿戴设备的气密性和防水性决定它们大都采用无线充电方式,用陶瓷材料做后盖,信号屏蔽小,显然优于金属材质。

23Apple Watch使用氧化锆陶瓷后盖

资料来源:Apple,中国银河证券研究部整理

由于美观度及防水性考虑,可穿戴设备大部分都具备无线充电功能,非金属材质后壳的无线充电方案更容易设计,从屏蔽效能来看,氧化锆陶瓷作为非金属材料对电磁信号没有屏蔽作用,完全不会影响内部的天线布局,可以方便的一体成型,不必像铝镁合金一样做成难看的分段式结构。可以说,苹果的Apple Watch引领了氧化锆陶瓷作为可穿戴设备后盖的大潮。

此外,氧化锆陶瓷作为可穿戴设备外观件,还具有如下优势。如前面所说,氧化锆陶瓷具备更高的介电常数,可以让指纹识别器的工作更灵敏,而且成本显著低于蓝宝石。

从化学性能来看,氧化锆陶瓷呈现出绝对的惰性,耐酸碱、不老化,远超塑料和金属。

从硬度来看,氧化锆陶瓷莫氏硬度在8.5左右,非常接近蓝宝石9的莫氏硬度,而聚碳酸酯的莫氏硬度只有3.0,钢化玻璃的莫氏硬度5.5,铝镁合金的莫氏硬度6.0,康宁玻璃的莫氏硬度为7

鉴于氧化锆陶瓷的种种优势,我们预计未来在可穿戴设备领域,它将成为首选后盖材质。

6:陶瓷材料在硬度、绝缘性、屏蔽性能等多方面具有比较优势

材料种类

莫氏硬度

介电常数

密度(克/立方厘米)

屏蔽效能

化学性质

氧化锆陶瓷

8.5(蓝宝石9

30(蓝宝石9.3-11.5

6

惰性、及耐腐蚀

聚碳酸酯塑料

3.0

2.9-3.0

1.2

长时间容易老化

康宁玻璃

7(普通钢化玻璃5.5

6.5

2.5

惰性、及耐腐蚀

铝镁合金

6.0

导体不适用

1.8

较好

资料来源:中国银河证券研究部

(三)氧化锆陶瓷后盖成为手机差异化竞争的重要工具

按照TrendForce最新数据,2015年全球智能手机出货量为12.93亿部,年增长10.3%,其中来自中国地区的手机品牌合计出货量高达5.39亿部,占全球比重超过四成,并且,2015年全球智能手机市场份额排名前十大中,国产品牌占据7

242015年全球前十大智能手机市场份额排名 

资料来源:TrendForce,中国银河证券研究部

根据市场研究机构IDC预测,2015年很可能是智能手机之两位数字成长率的最后一年。根据IDC最终统计,2015年全球智能手机出货量达14.4亿支,年成长率达10.4%;预计2016年出货量可达15.19亿支,年成长率降至5.7%,而且一直到2020年智慧型手机都将只有个位数的成长率,五年的平均年复合成长率为6.0 %

72016年至2020年智慧型手机出货量预估(单位:百万台)

分类

2015

2016E

2020E

5GAGR

iOS

200.7

231.2

269.0

3.0%

Andriod

1

66.0

1254.6

1624.4

6.9%

Windows Phone

29.2

23.8

17.

 

-9.4%

Others

11.2

9.5

9.2

-3.9%

合计

1407.1

1519.1

1920.4

6.0%

资料来源:IDC,中国银河证券研究部

根据如上数据我们判断,智能手机进入增长后段,竞争同质化的安卓手机占比越来越多,国产手机成为出货主力,产品差异化的重要性进一步提升。

手机厂商竞争白热化,氧化锆后盖成为差异化竞争的工具

手机差异化竞争,能够给用户最直观感受的就是外观设计,尤其是外壳材质、颜色等成为竞争和目标用户定位的工具。外壳材质上,手机等消费电子外观件主流可选方案有金属、塑料和脆性材料(玻璃、陶瓷等),此前手机使用较多的材料是塑料和铝镁合金,为了手机的美观性考虑,中高端机型多采用铝镁合金。但随着华为、小米等厂商推出的氧化锆陶瓷限量版机型热销,氧化锆陶瓷外观件市场开启。

25:三星曾经大量机型采用塑料后盖

26苹果手机后盖材质变化

资料来源:互联网整理,中国银河证券研究部

资料来源:互联网整理,中国银河证券研究部

无论苹果,还是华为,都在手机外壳材质上不断调整和重新设计。华为在2013年上市的P6中就引入了前面板蓝宝石,后面板陶瓷的典藏版机型,率先开启手机后盖陶瓷化的序幕。进入2014年,金立、华为、酷派又相继发布陶瓷后盖的手机机型,特别是酷派S6和华为P7陶瓷纪念版开始的到市场追捧。

氧化锆陶瓷在性能和美观度上都具备独特优势

我们看好氧化锆陶瓷后盖对金属后盖的补充甚至替代,一方面是氧化锆陶瓷在硬度、屏蔽效能方面的优势,另一方面氧化锆陶瓷在美观度、独特性方面具备优势。

8:陶瓷作为消费电子外观件性能和档次上更胜一筹

材料

种类

耐磨

脆性

刚性

电磁屏蔽性

着色性能

感官

档次

制造

成本

重量

应用领域

氧化锆

陶瓷

最好

材料改性后塑性显著增强,满足跌落实验

最好,塑形变形小

无影响,可一体成型

简单,可做多种表面图案

最高

最高

厚度控制,一般

后盖、指纹识别盖板

聚碳酸

酯塑料

最差

较好,材料有较强塑性

差,塑形变形明显

无影响,可一体成型

简单,可做多种表面图案

最低

最低

厚度较厚,较重

后盖、按键

康宁

玻璃

较好

最差,但仍能满足跌落实验

最好,塑形变形小

无影响,可一体成型

困难,一般贴膜增加纹理

一般

居中

厚度较厚,重

前盖、后盖

铝镁

合金

较差

最好,金属塑形

居中,有一定的塑形变形

极大影响,上下天线处镶嵌塑料,释放信

居中,容易出现油漆脱落的情况

较高

较高

厚度最薄,轻

后盖、按键

资料来源:中国银河证券研究部

从目前各价位机型采用的后盖材质来看,未来氧化锆陶瓷主要进入中高端手机市场,与铝镁合金和康宁玻璃在后盖材料上进行争夺,而聚碳酸酯塑料仍主要定位在低端的入门机型。相对于康宁玻璃,氧化锆陶瓷增塑之后抗脆性更好,跌落之后不容易碎;氧化锆陶瓷后盖可以做的更薄,成型后的重量比玻璃轻;氧化锆陶瓷比康宁玻璃更硬,日常生活中基本没有划伤的可能性;氧化锆陶瓷表面颜色和花纹选择也比玻璃更丰富。相对于铝镁合金,氧化锆陶瓷不屏蔽电磁信号,后盖可以一体成型、更美观实用;氧化锆陶瓷的硬度远超铝镁合金,铝镁合金经过喷丸等表面处理工艺强化后仍然存在划伤的风险;氧化铝陶瓷颜色和花纹选择多样,铝镁合金存在部分颜色掉漆的风险。

手机后盖陶瓷化趋势将起而未起,处于底部布局期

目前,手机后盖陶瓷化的趋势在行业中处于将起而未起的状态。手机市场的特殊性,要求供应商产能需要大规模资本开支,而固定资产投入需要较大量的订单作为支撑的;品牌商需要先确保原材料供应,才能相应制定市场开拓计划,做出备货量的预测。这是一个先有鸡,还是先有蛋的问题。不过,我们相信,随着试水机型不断对市场的培育,供应商和品牌商一定能协调出产能投放和订单生成的矛盾。

27:华为、小米已经推出了陶瓷后盖手机,OPPOVIVO,甚至iPhone都有可能

资料来源:华为、小米,中国银河证券研究部整理

随着小米5陶瓷尊享版热销,带来手机厂商跟风热潮

2016年初,小米5尊享版手机采用氧化锆后盖,黑色氧化锆陶瓷后盖带来非常精致的视觉感受,为整机差异化提供亮点,随着这款机型热销并卖断货,氧化锆陶瓷后盖渗透率开始大幅提升。

28:小米5采用氧化锆纳米陶瓷

29:小米5的陶瓷后盖坚固耐磨

资料来源:小米,中国银河证券研究部

资料来源:小米,中国银河证券研究部

预期消费电子氧化锆外观件到2020年市场规模有望超过300亿元

从过往消费电子材料创新的规律来看,在渗透率达到20%以前,都是缓慢替代的;渗透率30%-70%之间,替代率会显著加快;渗透率超过70%后,替代速率又会明显下降。所以,从目前行业中各种材料手机外观件的出货情况来看,氧化锆陶瓷的渗透率还不到1,处于需求爆发前的培育期,但正如我们前面的判断,随着小米5的热销及华为、OPPO等重点下游厂商的参与,氧化锆陶瓷外观件市场开始启动。

9:最近两年,金立、华为、酷派等厂商都已推出陶瓷后盖的手机机型

手机型号

品牌商

售价

上市时间

天鉴W808

金立

5999

2014/1/1

P7蓝宝石典藏版

华为

4688

2014/9/1

ivvi S6

酷派

2799

2014/12/1

P7陶瓷纪念版

华为

2588

2015/3/1

小米5尊享版

小米

2699

2016/3/1

资料来源:中国银河证券研究部

我们认为由于氧化锆陶瓷拥有诸多优秀的性能,在成本比铝镁合金更低廉的情况下,我们预计在未来两三年中有望在高端手机市场获得推广,预计2018年渗透率达到10%左右,到2020年渗透率将达到15%

而在智能手表领域,Apple Watch出世就采用陶瓷后盖,这为其它厂商树立了典范,再加上智能手表等可穿戴设备长期穿戴在身体上,对后盖材料的亲肤性要求高,陶瓷恰好符合这一特性。因此,2015年智能手表陶瓷后盖的渗透率就达到了50%,预计到2020年渗透率将达到85%以上。

综上,我们预计,到2020年,全球智能手机及智能手表用陶瓷后盖市场将超300亿元。

10:全球智能手机及智能手表用陶瓷后盖市场将超300亿元

2015

2016E

2020E

5GAGR

全球智能手机出货量(百万台)

1407.1

1519.1

1920.4

6.00%

陶瓷后盖渗透率

-

1%

15%

-

陶瓷后盖单价(元)

-

150

100

-

手机用陶瓷背板规模(亿元)

-

22.8

288.1

89%

全球智能手表出货量(百万台)

40

3

60.4

87.8

10%

陶瓷后盖渗透率

50%

60%

85%

-

陶瓷后盖单价(元)

45

40

25

-

智能手表用陶瓷背板规模(亿元)

9.1

14.5

18.7

4%

合计(亿元)

9.1

37.3

306.7

68%

资料来源:IDC(智能手机数据),Gartner(智能手表数据),中国银河证券研究部

(四)公司氧化锆陶瓷件厚积薄发,将持续领跑

公司是国内接触手机陶瓷外观件最早的公司之一,尤其是手机后盖方面,公司管理层看到了陶瓷外观件在手机应用上的潜力,并在技术布局上早作安排,做好了技术的储备,把研发项目坚持了下来,并最终完成了产品开发和率先的市场推广。

工序长+公司业务高度垂直一体化。纵观公司的生产工艺,材料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术,构成了公司核心竞争力。陶瓷的硬度很高,氧化锆烧结后的莫氏硬度在8.5左右,略低于氧化锆长晶生成的蓝宝石,烧后的研磨处理只能是表面平整度的改进,主要的尺寸精度需要烧结过程来保证。所以,为了保证生瓷材料在拥有功能性的同时,在烧结过程中保持一致的收缩性,需要在材料配置、生瓷形状和烧结曲线上反复实验和改进,这里面的技术诀窍构成了电子陶瓷元件制造的巨大门槛。同时,由于烧结过程使原材料完全变性,生瓷过程添加的有机试剂完全挥发殆尽,导致熟瓷成品与生瓷材料在各方面理化特性上均不一样,因此无论材料配方还是材料配置、烧结温度和工序等均构成高壁垒。

中国人擅长的逆向工程研发技术在陶瓷领域无用武之地,所以公司整体的技术扩散风险非常低,其他厂商跟进的难度较高,因此,我们判断在很长一段时间内,三环集团所在的氧化锆陶瓷外观件市场集中度较高,公司作为龙头将充分享受行业景气带来的溢价。

五、燃料电池是能效转换率高、清洁环保的未来动力源

(一)高温固体氧化物燃料电池定位新能源分布式发电

燃料电池是一种将氢气或者其他燃料清洁高效地转化成电能的新型能源利用形式。由于其没有传统热机卡诺循环的限制,具有远高于内燃机30%-35%的能源转换效率,燃料电池最高能效转化率超过60%

燃料电池有广泛的应用,包括交通运输、物料搬运、发电站、便携式电源以及紧急备用电源等等。与目前在发电厂和乘用车广泛使用的以燃烧为基础的技术相比,燃料电池拥有很多优势,包括更高的转换率,更少的废气排放、更安静。

燃料电池主要是通过电解液区分的。根据电解液的不同,目前常用的燃料电池可以分为五大类:质子交换膜燃料电池、碱性燃料电池、固体氧化物燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池和磷酸燃料电池。

11各类型燃料电池性能指标对比

类型

质子交换膜

碱性

固体氧化物

熔融碳酸盐

磷酸盐

简称

PEMFC

AFC

SOFC

MCFC

PAFC

燃料

/甲醇/天然气

/煤气/天然气

/煤气/天然气

/天然气

电解质

全氟磺酸型PEM

KOH

ZrO2-Y2O3

Na2CO3

H3PO4

功率范围

1-300kW

1-100kW

1-250kW

100-5000kW

1-2000kW

阴阳极材料

C-Pt/Pt

C-Pt/C-PTFE

金属/金属氧化物

Li-K/Ni

C-Pt/Pt

工作温度

<120

<100

500-1000

600-700

150-200

操作压力

<30Psia

<60Psia

常压

<120Psia

<120Psia

理论寿命

30000-100000h

3000-10000h

30000-40000h

30000-40000h

30000-40000h

成本估算

500-2000$/kW

1000$/kW

1500$/kW

1250$/kW

200-3000$/kw

转化率

60%H2)、40%(其他)

60%

60%

50%

40%

适用范围

交通运输、特种车辆、分布式发电、移动电源、备用电源

军事、航空航天、交运、备用电源

辅助电源,分布式发电、电力设施

分布式发电,电力设施

分布式发电

资料来源:佐思汽车研究部,EERE,中国银河证券研究部。

 

公司的燃料电池隔膜板用于高温固体氧化物燃料电池,目前其终端市场是新能源分布式发电。固体氧化物燃料电池(SOFC使用无孔陶瓷氧化物作为电解质,拥有约60%的转化效率,如果利用其散发的热量,最高转化率高达85%。固体氧化物燃料电池是燃料电池中抗硫性最强的,并且一氧化碳也不会影响其运行效率,因此它可以使用多种燃料,例如天然气、沼气、煤气等。SOFC运行温度较高,最高可达1,000℃,不需要贵金属催化剂。

30:传统火力发电总能源转换效率只有25%

31:固体氧化物燃料电池总能源转换效率可达60%

 

 

 

 

资料来源:中国银河证券研究部

资料来源:中国银河证券研究部

2014年,全球燃料电池市场销售总额增长9亿美元,达到22亿美元,相比2013年的13亿美元增长了69.23%。增长的主要原因美国的物料搬运设备、大规模固定电源使用的燃料电池和日本家用燃料电池销量大增,使得北美和亚太地区成为燃料电池的主要增长地区。

2014年全球燃料电池出货量比2013年增长了37%,达到超过50,000组燃料电池,总容量超过180MW,比2013年增长了约7%。其中,北美总装超过140MW,超过了欧洲和亚洲总装容量的三倍。其中,固定电源市场份额仍然最高,燃料电池组件销量约40,000件,约占总销量的80%,装机容量超过140MW,约占总装容量的78%

32:全球燃料电池销售额持续增长

33:全球燃料电池出货中固定电源占比最大

资料来源: DOE,中国银河证券研究部

资料来源:DOE,中国银河证券研究部

(二)BE现为全球唯一商业化生产固体氧化物燃料电池厂商

在固体氧化物燃料电池生产领域,美国布卢姆能源公司(BE)具有突出的市场地位。布卢姆能源2001年成立于美国加州,其创始人是印度科学家KR先生,布卢姆能源技术根植于NASA的火星计划。在2006年,布卢姆能源在田纳西大学试制成功了首个5KW固体氧化物燃料电池,实现了从理论向产品的跨越。在2008年,布卢姆率先向谷歌公司交付了100KW的商业化固体氧化物燃料电池,设备售价达到70万美金。在接下来时间里面,布卢姆能源又陆续拓展了eBay、苹果、沃尔玛、诺基亚等高净值公司客户,为他们的数据中心提供主电源。

34BE安装在ebay的燃料电池

35BE安装在Nokia的燃料电池

资料来源:BE官网,中国银河证券研究部

资料来源:BE官网,中国银河证券研究部

根据美国能源部能源效率与可再生能源办公室发布的《2012 Fuel Cell Technologies Market Report》统计,目前全球生产固体氧化物燃料电池的企业为布卢姆能源和澳大利亚的CFCL两家公司。CFCL公司采用阳极支撑技术路线,不同于布卢姆能源使用的电解质支撑技术路演,所以其产品功率暂时智能做到1.5KW,商业开拓的中间较小。而布卢姆能源最新产品已经可以做到250KW,基本可以满足医院、酒店、商场、小区、轮船等主流固定氧化物发电目标市场的功率要求。除此之外,在日本的NEDO、美国的SECA、欧洲的Large-SOFC计划中,5-50KW级的验证机已经制成;日本三菱重工亦正在研发混合固体氧化物燃料电池系统产品,拟进一步提高能源使用效率。但是到目前为止,这些项目还没有获得实质性的突破,导致布卢姆能源仍是全球唯一商业化成产固定氧化物燃料电池厂商。

展望未来,布卢姆能源的燃料电池产品有望在使用天然气方便的地方成为主力的供电设备,从而实现对现有发电设备的替代。未来,通过开发、完善材料使用更节省的第三代产品,以及将电芯寿命从3.5年延伸到5年,进而增加到10年,有望进一步降低布卢姆能源燃料电池的度电成本,实现对电网电价的穿越,从而打开千亿规模的新能源分布式发电设备市场。

(三)公司为布卢姆能源燃料电池隔膜板的核心供应商

目前,布卢姆能源燃料电池的隔膜板有两个供应商,公司从2005年起研发燃料电池隔膜板至今生产技术不断进步、工艺不断完善,已经掌握了从粉料分散到烧结的工艺技术,生产质量稳定,成为布卢姆能源燃料电池隔膜板的核心供应商。

 

36:三环集团燃料电池隔膜板示例

37:三环集团燃料电池隔膜板生产工艺

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部

我们认为,燃料电池是未来改变人类电能获取方式的伟大技术,在车载动力源和分布式发电市场都有巨大的发展空间。虽然短期来看,固体氧化物燃料电池还有一定的成本劣势,但是这个劣势是可以通过不断的技术进步、工艺改进进行消化的。

未来几年,在布卢姆能源燃料电池还未迎来需求爆发性增长的拐点前,公司燃料电池产品线,一方面立足做好布卢姆能源的核心供应商,跟随布卢姆在高端市场实现相对平稳的收入和利润增长。另一方面,公司也在积极准备燃料电池发电系统的核心部件电堆技术,未来有机会引领市场变革。

六、盈利预测和估值水平

驱动因素、关键假设及主要预测:

  1. 公司陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座等传统产品线平稳增长。

预计在基站建设、光通信、数据中心建设加速的情况下,未来两年陶瓷插芯及套筒将保持10-15%的销售增长。

综合考虑所有的下游应用,陶瓷封装基座的全球市场规模在60亿元左右。未来随着消费电子、可穿戴产品、物联网产品出货量上升,陶瓷封装基座的市场规模有望持续扩大。我们预计PKG陶瓷封装基座将复制陶瓷插芯的成功经验。预计未来2PKG陶瓷封装基座将保持15-20%的销售增长。

  1. 氧化锆外观件将受益于指纹识别和手机后盖爆发,预计成为未来两年盈利的重要来源。

氧化锆陶瓷是比性价比更高的电容式指纹识别器的盖板材料,市场已经爆发,公司最受益。

苹果的Apple Watch引领了氧化锆陶瓷作为可穿戴设备后盖的大潮。从美观度、防水性、耐磨性、无线充电及信号屏蔽等角度看,氧化锆都是可穿戴设备后盖的首选材质。

氧化锆陶瓷对手机后盖市场代入仍需时间,但国产安卓手机差异化竞争使得氧化锆陶瓷外观件成为重要的竞争工具,再加上氧化锆具备美观、耐磨、不会信号屏蔽等优势,陶瓷外壳的华为P系列限量版、小米5尊享版成为引爆氧化锆手机后盖市场的关键催化剂。我们预计小米5和华为将带来手机后盖业务销售额大幅提升。

  1. 燃料电池是能效转换率最高的清洁能源。

我们认为,燃料电池是未来改变人类电能获取方式的伟大技术,在车载动力源和分布式发电市场都有巨大的发展空间。对公司来说,一方面立足做好布卢姆能源的核心供应商,跟随布卢姆在高端市场实现相对平稳的收入和利润增长。另一方面,公 

司也在积极准备燃料电池发电系统的核心部件电堆技术,未来有机会引领市场变革。

我们与市场不同的观点:

  1. 坚定看好氧化锆指纹盖板爆发及手机配件陶瓷化的趋势,公司是绝对的龙头。

  2. 坚定看好固体氧化物燃料电池成为分布式发电的重要选项,公司提前进入燃料电池新能源领域,成为燃料电池核心部件的主要生产企业。

估值与投资建议:

保守估计2015-2017EPS0.570.640.80

鉴于公司的净利润率和强大的平台力,以及,未来氧化锆外观件百亿市场近在眼前,燃料电池千亿市场值得期待,我们认为估值应参考消费电子及新能源行业,给予45倍。给予推荐投资评级。

股价表现的催化剂:

手机大厂开始大规模采用氧化锆手机后盖;氧化锆指纹识别爆发;燃料电池度电成本下降。

主要风险因素:

陶瓷插芯及套筒市场景气度下滑;氧化锆外观件推广不达预期。


 

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