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李扬:利息成本已经超出GDP增量

宏观经济智库2019-06-29 01:35:31

       所谓去杠杆,并不意味着要将杠杆全部去除。因为,债务也罢,杠杆也罢,说的都是经济主体依靠外源融资来从事经济活动的情况,而倚重外源融资,本就是工业社会从事正常运行的题中应有之义。管理债务和杠杆的要义,应当是保持债务的可持续性并把杠杆率限制在可持续的范围内。在宏观上,可用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。对于“可付息收入流”,可有不同的界定,衡量的方法可有多种。一般地,可以使用“利率/经济增长率”或“利息/债务保障率”指标。

在这里,可以提供利息支付和GDP增量两个指标并进行比较。从微观上说,只要企业能够创造利润,且利润足以偿还贷款利息,那么,企业的债务就是可持续的。从宏观上说,如果GDP在不断增长,且新增GDP能够覆盖这个国家所支付的利息,其债务也就是可持续的。

从宏观上看,我们债务的可持续性存在问题,就是说,利息支出总额和GDP增量的对比关系,在2012年有了决定性的转变。从那年以来,利息年支出总额超过了GDP的年增量。正因如此,这几年社会经济才出现了这么多扭曲现象,所谓“脱实向虚”才会产生,才有了金融不服务实体经济的问题等等。这两年中国金融部门的增加值占了GDP的9%,为世界最高,超过美国。国民经济每年支付的利息成本太高,超出了GDP增量,因而已经开始侵蚀实体经济了。这是个非常危险的状况,好在2016年开始已有所转变。

从住户情况来看,有两个指标进行比较,一个是杠杆率,即住户部门的债务除以GDP,再一个是住户部门的利息支付除以GDP。比较这两个指标,可以看到,虽然债务余额占GDP的比重不断攀升,利息支付占GDP的比重却在2016年有了下降,这是非常好的消息,也说明“三去一降一补”取得了实质性进展。就企业部门来说,其利息支出占GDP的比重自2015年就开始下降,这表明,中国政府对企业的问题还是高度关注的,比对住户部门要关注得多,这也是中国经济的要点所在。中央政府的情况比较乐观,其利息支出占GDP的比重一向较低,近年来亦无较大变化。地方政府的情况也没有太大问题,一方面,其利息支出占GDP的比重一直低于其杠杆率,另一方面,它们利息支出占GDP的比重近年来也在不断下降,特别是在采取了债务替代方案之后,地方政府的大量利率很高的非正规债务,逐渐被利率较低的正规债务所替换,因而其资金成本大大下降了。将住户、企业和政府加总,得到非金融部门的杠杆率以及其利息支付占GDP的比重,比较显示:中国非金融部门的利息支出占GDP的比重原来较高,2015年开始下降。这个动态显然和我们整个的政策环境密切相关。

中国发生债务危机是小概率事件

在分析了上述数据之后,得出以下结论:中国离债务危机还很远。一是,仅就债务来分析,中国的问题均处于可控范围,二是,分析中国的债务问题,还须联系各经济主体的资产。中国经济非常特殊,这种特殊性表现在很多方面,其中之一就是,中国政府也从事生产,因而中国政府拥有大量资产。谈到中国政府负债的时候,一定要联系其负债的用途,讨论这些债务资金使用后积累下来的资产,以及这些资产产生的现金流。如果联系资产谈负债,情况就比较乐观,中国的资产总额远超债务总额,这意味着,即便我们的负债出了问题,产生了较大规模的不良资产,仍有能力自行解决。2015年底,宽口径计算的中国主权资产总计229.4万亿,主权负债126.2万亿,资产净值103.2万亿。如果从资产中扣除非流动部分,例如土地资产,得到窄口径的资产净值,仍然还有20.7万亿。这是非常庞大的资产积累。

中国不会发生债务危机的另外一个原因是,中国是一个高储蓄国家。2015年,虽然储蓄率已有所下降,但仍然高达47%,而且,中国整个债务中外币计价的债务只占3%,其他的都是内债。放眼全球,只要一国不像上世纪末亚洲金融危机时期韩国和泰国那样,对外严重负债,只要其对外投资头寸为正,该国就不会发生债务危机。

去杠杆要综合施策,必须把握如下五个要点:

一是深化供给侧结构性改革,全面推进创新驱动战略。目标是提高劳动生产率和全要素生产率。只有如此,杠杆率才可能最终降下来,长期保持这么高的杠杆率才不至于出问题。

二是需求侧对策,即保持需求的一定规模,维持国民经济平稳发展。如今论杠杆率,使用的都是不严格的计算方法,其中,分子是债务,分母是GDP,前者是流量,后者是存量,两相比较,其经济含义并不明确。但是,国际社会都这么比,我们不妨也就这么比。根据这个公式,保持经济在一定增长率水平上的稳定,即保持GDP增长率稳定,就是降杠杆的分母对策。

三是降低企业部门的杠杆率,这是中国的要点所在。而降低企业的杠杆率,绝对不能为降杠杆而降杠杆,为减债而减债,一定要同时获得企业改革的结果,特别是国企改革一定要迈出新的步伐。如果不能在去杠杆的过程中使得企业改革取得新结果,那么,即便债务下降了,杠杆降低了,过了若干年后还会再来一次,我国经济的痼疾就永远解决不了。

四是控制居民住房信贷,保持居民部门杠杆率稳定。现在这几年,杠杆率增加最快的是居民部门,而且,这种上升在某种程度上系有关部门有意为之。这种做法无疑饮鸩止渴,非常危险。

五是加强货币信贷控制,加强对影子银行的监管,降低融资成本。现在,在正规金融体系中,企业的融资成本并不高,高就高在“案板下面”的融资,高就高在影子银行里,所以,管住这块,应该是我们下一步降成本,进而降杠杆的关键所在。来源:经济参考

李扬,国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长

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