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李扬:刀刃上的平衡——经济去杠杆的“6+2+1”法则

原子智库2019-12-24 06:49:26

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核心观点
由腾讯财经原子智库主办的“效率与公平---高杠杆率的风险与应对”午餐会于6月12日,在上海举行,国家金融与发展实验室理事长李扬发表了关于《从供给侧改革看金融监管与风险防范》的主旨演讲,小编带大家了解一下:
1
杠杆问题最合适的分析框架,就是资金流量表,即实物表和金融表,两者间差别很大,实物表要滞后2年。至关重要的经济状况的刻画,要等到实物表出来。但目前市面上对与一些主要经济状况的刻画都来源于与其互无关联的金融表。这是非常不负责任的。截至2015年底,中国债务应占GDP的比重为248%。
2
目前居民、金融部门、中央政府的负债率并不高,地方资产负债表也因其拥有大量资产非常健康,但值得注意的是,地方的很多资产流动性不够,不能产生有效的现金流。
3
中国的高储蓄可以容纳非常大的债务;中国政府从事生产,有收益的,是形成资产的;中国是一个间接融资为主的国度。因此中国杠杆率并未到危险程度,其可腾挪的空间非常大。
4
不管怎样都必须去杠杆,因为这关乎长期发展,关乎整个经济的健康发展。去杠杆是“6+2+1”种方法。
5
降低杠杆率即是一方面不断做大杠杆率的分母---GDP,另一方面利用通货膨胀的方法稀释杠杆率分子---债务。同时通过生产经营活动,不断增加一些真正的财产。
6
“去杠杆”的过程中应警惕:1、通过卖资产减少债务行不通;2、债务核销非常危险;3、抬高股票价格去杠杆是个陷阱。货币当局、财政当局进入虽有效果,但长期效应并不确定。
7
中国最大的问题应该是企业债,因此研究中国债务问题,必须将注意力集中在企业上。企业债务的处理一定要与企业改革连在一块进行。
8
中国债务若放入到一个更加宽泛的范围中,比如国际范围去进行债务重组,很可能会将一个负担变得有利可图。

李 扬
国家金融与发展实验室理事长

以下为发言实录

大家中午好!非常荣幸有机会跟大家交流看法。刚刚主持人说了,现在最重要,同时也是最时髦的词,就是“供给侧改革”。同时最头疼的问题,是高杠杆。为什么高杠杆?就是需求侧不断使力,所以搞得高杠杆了。所以要搞供给侧改革,要从供给侧解决问题,就是要解决高杠杆。这两个是相辅相成,互为表里的。我们今天选这两个互相关联的主题,很有见解。

关于高杠杆的问题,我所领导的国家智库在2010年就开始研究。要做智库,要有点前瞻性,当时我们选定了好几个题目,高杠杆,特别是在国家资产负债表框架下研究高杠杆问题,2011年开始确定。新常态,当时主要研究全球新常态,后来算我们“蒙”着了,一下子新常态变成中国一个这么热的词。再一个,我们关注全球的长期债券。现在看起来我们还是把住了这些热点。今天就去杠杆问题,跟大家交流一下。我讲四个问题。

中国债务到底有多高?
  第一,杠杆到底多高?我们已经编了连续14年的中国国家资产负债表。我们认为,杠杆问题最合适的分析框架,是从国家资金流量表里来看,就是实物表和金融表,大家搞资金流量的就知道,实物表要滞后2年,金融表很快就能拿到,但是金融表所反映出来的一些情况,有可能差别很大。所以对至关重要的一些经济状况的刻画,要等到实物表出来。仅仅停留在金融表,说现在到300多了,那就是几个金融数字,而且可能是互相不关联的金融数字得出的,我认为这不负责任。负责任的,应该是实物表出来以后。现在我们不能非常准确地得到2015年的数字,只有一些估计。

正是由于我们是基于实物表在做这些研究,所以我们原来的研究成果2年发布一次。现在形势迫使我们必须加快发布的频度,今年开始,我们会每年发布2次,半年一次。我们跟腾讯可能有合作。

刚才说了分析架构背后的一些问题,我们频度提高了,就不可能总是在实物表的层面上讨论问题,还有金融表上能看到的一些现象。这样发布的话,我们讨论的范围可能更广一点。

同时我们编制了中国省、市、县的资产负债表。通过这样一个编制,我们对中国经济的结构、存在的问题、潜力,有一个非常透视的看法。很有意思,我们已经在最后杀青了。有了这样的国家省市县的资产负债表,对中国经济的了解,不太有人比我们了解更多。可能我们会在上海来,根据财政部的安排,也编了上海市的资产负债表,北京等几个省市也在编。编制方法可能有所不同,我们希望这方面跟大家交流一下。

关于债务问题。初步估计,在2015年底全中国的债务,债务对GDP比重是248%。还有280的,300多的,我觉得我们这个比较靠谱。

金融债务并不高,头号问题是企业债
居民和政府的负债率不高,所以大家看到权威人士说,中国政府部门和中国居民部门,还有进一步加杠杆的空间。相比国际而言、相比自己的财力而言,再增加一点负债,应当说是有空间的,不会造成很大的问题。

金融部门比较低。很多研究有重大的数字差别,就在于处理金融部门的债。一边大规模的负债,一边大规模的贷款,怎么看这个事情?特别是最近这些年,金融部门大量的同业业务。我们不把同业业务考虑在内,我们跟淡马锡有非常大的差别,我们认为应当扣掉这个。中国金融部门的债务占13%,在世界来看不算太高。

 政府部门方面。中国中央政府部门不太高,地方有很多争议。中央政府加地方政府在一起,我们初步核算2015年底是39.4%。如果再加上地方政府担保的或者是承担偿还义务的,大概20%,就是存量的20%估计要兑现。这样就是41.5%,就是说中国的整个政府占GDP的41.5%,这是非常低的。美国120%,法国120%,德国80%。同他们比较,我们是比较低的。

在中国最大的问题,是企业债。和别的国家不同,在欧美国家,企业如果出问题,理论上政府可以不管,但是在中国,一定要管。所以企业债务问题是中国的一个核心。特别是基于中国特殊的金融结构,企业债务很大,出问题,立刻就是金融部门出问题。因为他的债务大部分是银行的债权,而且中国是银行为主,所以立刻整个金融体系会出问题。金融体系一出问题,在中国的国有制体系下,立刻就财政会出问题。金融、财政出问题,经济马上就出问题。所以,研究中国债务问题,把注意力集中在企业上,是对的。像美国企业,2007年开始的大危机,美国非金融企业基本就没有什么问题,现在经济康复了,在相当程度上靠的是企业债务没问题,企业资产负债表比较健康。各国国情有所不同,大家要注意。

地方资产负债表其实很健康
同时大家很关心地方政府债务。我们给细一点的数字,地方政府现在是占GDP的24%,没有可比数字,因为在其他国家地方债务虽然合法,但一般比较低。但有一些可比数字,比如债务率,也就是债务对财力,他可以筹集到的用来偿还债务的资金,这样的资金是89.2%,这是安全的。

现在统计中都没有一个数字,就是地方政府掌握的资产,这个很重要。根据我们的研究,地方资产负债表非常健康,虽然说有债务,但是拥有大量的资产。中央到地方,哪一级不掌握很多企业、资源?这样算下来,地方债务20几万亿,地方资产80几万亿,远远超过他的债。当然这是有问题的,有很多资产流动性不够,还有很多资产,不能产生有效的现金流。比如上海市政府借的很多款,必须列到负债一方,但资产一方变成了黄浦江上的大桥、江下的隧道。虽然非常有用,谁也不会说它不是财产,对上海人民生活产生极为重大的正面作用,但是资产负债表中,它没有现金流。

做了研究之后我们发现,地方政府的资产负债表,我们从编资产负债表入手,讨论的是以怎样去掉从事基础设施投资的问题。借债太多,基础设施投资建设是快,但以后面临一个还款问题,虽然有的基础设施没有直接的财务收益,但间接的财务收益非常大。这一点在研究问题的时候,必须注意。

中国经济在谋求刀刃上的平衡
 这是我想说的第一个问题。但第一个问题之前我想说的,就是去杠杆,对中国来说是一个非常长期的任务。最基本的原因,就是对中国经济来说,加杠杆是中国经济增长的主要动力中国经济是一个信贷驱动的经济要增长,就得有信贷,因为权益资金筹集不多。我们现在面临的任务,是要稳定经济,稳定经济就得加杠杆,企业加杠杆,央行要增加货币供应,各级财政要增加赤字。所以稳经济、去杠杆,是相矛盾的。

因此,我们的任务是要在稳经济和去杠杆之间寻找在刀刃上的平衡点。这个平衡点非常微妙。在实践中,经济状况如果不太好,加杠杆,好了以后去一点杠杆,就在加加去去之间逐渐达成我们的目标。观察世界其他国家去杠杆的过程,也是这样,美国去杠杆基本没有成功,日本、欧洲也是这样。我们了解情况之后,还要看到去杠杆是一个长期问题。这是第一点。
��,就得有信贷,因为权益资金筹集不多。我们现在面临的任务,是要稳定经济,稳定经济就得加杠杆,企业加杠杆,央行要增加货币供应,各级财政要增加赤字。所以稳经济、去杠杆,是相矛盾的。

中国杠杆率并不危险  腾挪空间非常大
第二,研究中国的杠杆、债务问题,有三个体制性因素要考虑。你不能简单的拿别国的经验或者基于这些经验上的理论来说问题。有三个问题:

 1、中国是高储蓄国家。和美国、欧洲,是不能比的。中国储蓄率现在还占GDP的一半,改革开放以来,中国储蓄率一直不断升高。最近有点稳定了,略有下降,但依然在世界特别是大国中是第一,绝对没有人跟我们比。储蓄是国民收入中未消费的部分,与这个相对应的,如果我们这么多债务和这么高的储蓄相比,储蓄可以容纳非常大的债务。

2、中国政府是从事生产的。这和别国不同。希腊政府出现赤字,杠杆加了之后,你不知道他怎么还之前的。而中国政府一般借钱,是要干事的,到现在为止当然我们个别县市出现了借钱发工资,借钱消费,但总体来说,我们没有借钱消费的问题,借钱是投资的,投资是有收益的,是形成资产的。这很不相同。美国政府都标榜他财政支出是提供公共服务,出现赤字是为了提供公共服务,而不是提供公共资产。

3、中国是一个间接融资为主的国度。这样一个金融结构,本质上就有提高杠杆的倾向,这么大规模的储蓄,通过以间接融资为主的金融结构转化为投资,这是宏观经济学最基本的一个等式,转化过程中,大量的形成债务,而权益形成的比较小。这样一种金融结构,就是中国这样一个特有经济体系中内生的,而且是可持续的话,中国杠杆率高,绝不像评论的说已经到了危险的程度,它的弹性、韧性,可以腾挪的空间非常大。

去杠杆的“6+2+1”种方法
第三点,我讲一下去杠杆的一些方法以及在中国的适用性。 不管怎么样得去杠杆,因为关乎长期发展,关乎整个经济的健康发展。我归纳了,去杠杆是“6+2+1”种方法,就是9种。

做大分母分子 降低杠杆率
 1、经济增长。保持一定的经济增长速度,不断做大GDP。现在杠杆率的分母是GDP,GDP做大了,分子就小,保持一定水平的GDP增长,至关重要。

2、通货膨胀。用通货膨胀的办法稀释债务,之后分子逐渐减少,因为分子分母一起大,这样杠杆率就会下降。但是两条,一条就是假定能造成通货膨胀,有别的负面影响,第二现在造不出通货膨胀来。全世界中央银行的第一号问题,过去是反通胀,现在第一号问题是造不出通货膨胀

3、减少债务。不管怎么减,一般来说是卖资产减债务。这就涉及到微观、宏观的协调问题。微观上来说,通过卖资产减债务是合理、可行的;但宏观上来说,当很多机构都这样办事,就有一个合成业务,资产价格是下降的,资产不容易卖出。因此,这条路看起来是可行,但事实上不可行。特别是在整个经济都在下滑的时候,大家对资产未来的价值都存有疑问时,这条路很难走。就像2008、2009年美国市场上大家都预期,恐慌性的抛售。所以资产和实物是不太相同的一个东西。

 4、债务核销。这个是来得痛快,但是来得危险。因为如果债务可以核销,就没有任何金融纪律、市场纪律了,那经济就会有问题。这是非常有危险的,很有诱惑力的。一定程度上,去年到今年我们在市场上,尤其债券市场上,出现各种的信用违约,与这个有关,因为坊间传说会有债转股,反正有人拿,就把债务对应的好资产想方设法转出去,或者利用他是债务人的优势,按照发行价兑付,不兑以后就没有了,强硬得很。所以权威人士说,不要动辄这样,因为这个事情已经造成了整个信用崩溃的局面。这是非常有问题的。

5、资产积累。这和经济增长是一致的,就是积累正能量,通过生产经营活动,不断增加一些真正的财产

抬高股价去杠杆 那是个陷阱
 6、既有的金融资产价值重估。这又是一个陷阱,就是把股票价格搞上去,搞上去了那个就下来了,因为权益上去之后,债务不变的情况下,当然就下来了。一定意义上,去年的股灾有这个影子在,有人公然就这么说,让企业加杠杆,但股灾给我们的答案是在中国行不通。但在美国是行得通的,杠杆率下了24%,其中18%是靠美国股市上涨。因为美国危机了8年,股票涨了8年。这在我们看,靠不住,怎么能危机8年股票涨8年呢?中国经济状况好不涨,经济状况不好有时候涨,这个也不对。所以资本市场和实体经济到底什么关系?在美国这种国家,有人说美国去杠杆很成功,你要注意他2/3以上靠的是股票涨,而股票涨极有可能是泡沫。要保持警惕。

  这是“6”。 然后是“2”。

量宽退出比量宽、量宽停止更痛苦
一个是货币当局,一个是财政当局。货币当局有的是手段,替企业去杠杆,财政当局也有的是手段,替你去杠杆,债务替换、债务转移,手段很多。现实来说货币当局、财政当局进入进行去杠杆是有效的,但是长期是不确定的。

比如货币当局进入,美联储当初把利率搞到0,放开,当时做得应该不错,美国经济迅速止住了下跌趋势,但是首先量宽,然后再量宽停止,接下来量宽退出。现在美联储减息、加息,其实背后是量宽停止到量宽退出的过渡。退出的过程,比量宽的过程长,更痛苦。利率上上下下2年多,现在还举棋不定,量宽退出比量宽、量宽停止更痛苦,经历的时间更长。你放出去这么多水,是不正常的。在信用货币条件下,这些水都涌在那里,要是黄金,可以,但信用货币条件下必须疏导,通过中央银行收表的方式收回来,收回是很痛苦的。就像戒烟一样,很难。

财政一样。无非就是手段不同,通过造成更大的赤字,发行更大规模的自己的债务,来替换证券。讲到赤字、政府债券规模,这就有上限问题。在美国已经有财政悬崖了,议会要代表人民对你的赤字、债务行为进行约束。所以这两个我们要瞻前顾后。

债务不是负担,也可“有利可图”
最后一个“1”,就是债转股。债转股是可以的,但是绝对不能在破坏法制的情况下进行,破坏市场纪律的情况下进行,否则那就是一场灾难。最后一个问题,就是解决过程中有些需要注意的事情。

 1、一定要法制。一定意义上,上轮我们处置中国不良资产的时候,有一些法制不健全的问题。比如资产管理公司,到现在法律手续都没有全部完成,这些机构没有资本,就从帐面划过来了,我们国家也有一些特有优势,但是已经到今天了,我们入世已经10年了,市场经济基本框架已经建成了,我们必须要在法律的框架下,于法有据的进行所有活动

2、要用市场的方式,而且还得追究责任。

3、和企业改革密切配合。债务问题一定意义上说,超过了一定的比例,是一个政府处置不当的结果,现在要通过债务的方式,让它回到适当的架构里,特别是中国尤其是企业债务比较突出,所以对企业债务的处理一定要和企业改革连在一起这一点做不到,处置债务对我们来说就是一个灾难,什么都没有了,什么都不需要了,因为你不依循市场规则,那是不行的。现在中央有一系列的安排,其实都注意到这个问题。比如国企瘦身问题,瘦身过程和去杠杆、去债务的问题是互为表里的。

4、市场化的处理。可以证券化,也可以以某种方式给投资者,包括国外的投资者。现在有很多国外投资者在高度关注中国处理债务问题。债务在我们手里,是甩不掉的一个负担,但是如果在一个更宽的,比如国际范围内进行债务重组,特别是在国际范围里重新安排,很可能是有利可图的。在我们手里不行,人家手里可能是有利可图的。据我所知,现在可能高达万亿以上的卖单等着处置。而且在这样处置的动向中,回头看我们该怎么做。

总之,现在处理债务是我们的头号问题。从现在的情况看党中央、国务院对此有清醒的认识,而且有正确的处置。如果将处理债务变成新一轮的企业改革、新一轮的金融市场改革,那对我们来说就是,坏事就变成好事了好,谢谢各位!
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